Консультирование инициаторов инвестиционных проектов по вопросам их оценки

Как известно, большая часть инвестиционных проектов реализуется за счёт комбинированного использования собственных средств организаций, которых мы будем считать инициаторами проектов, а также средств, привлечённых со стороны разными способами: гранты, долго-, средне- и краткосрочные кредиты, лизинг. При этом, как правило, любая финансирующая организация требует от инициатора предъявления бизнес-плана того проекта, для реализации которого инициатор запрашивает недостающие средства. Структура, содержание и методика формирования всех необходимых документов, включая приложения, достаточно подробно и ясно изложены в учебно-методической литературе, например

На основе изучения представленных материалов, специалисты финансирующей организации определяют, насколько каждое из поступивших предложений принять участие в реализации того или иного инвестиционного проекта соответствует возможностям и интересам этой организации. Иными словами, банк или фонд на основе информации о своём собственном финансовом состоянии и запрошенных у потенциальных партнёров сведений о проекте может оценить реализуемость и эффект от своего участия в каждом из конкурирующих проектов.

Можно предполагать, что форматы запрашиваемых документов (в т. ч. бизнес-планов) достаточно надёжно обеспечивают решение указанных задач. Тем более, что часто в инструкциях написано, что банк оставляет за собой право пересчёта и пересмотра значений ключевых параметров, например, включаемых в расчёты индексов удорожаний ресурсов и продукции (инфляционных ожиданий).

При этом инициатор и его консультант понимают, что они обязаны выполнить все требования, изложенные в инструкции. В противном случае о привлечении заёмных средств из данного источника речи быть не может, Но важно осознавать, что нет смысла в типовых бизнес-планах искать показатели эффективности проектов с позиции инициаторов (потенциальных заёмщиков). У этих документов другие заинтересованные читатели и другое назначение.

Инициаторы проектов, проверяя свои расчёты, могут убедиться в финансовой реализуемости намечаемых действий, а также в том, что по итогам расчётного периода суммарные поступления превышают затраты с учётом доступных альтернатив. Для оценки вклада проекта в этот результат необходим дополнительный расчёт, который остальных читателей бизнес-плана мало интересует. Они из бизнес-плана уже получили важную для себя информацию – оценку уверенности в возврате своих вложений.

Инициатор при рассмотрении своей ситуации может положиться на имеющийся опыт и интуицию, но хотелось бы подкрепить их расчетами. А консультант обязан учесть всё и выразить выводы доходчивым языком, не перегружая специалистов предприятий новой терминологией

Рассмотрим логику анализа инвестиционных проектов на примере проекта из сферы переработки льна

2.1. Этап 1 – оценка деятельности предприятия-инициатора при использовании только собственных средств («до финансирования»)

Аграрный холдинг планирует обновить изношенное оборудование одного из цехов льнозавода, при этом операция замены должна быть выполнена оперативно (в новогоднюю паузу), чтобы производственный процесс практически не прерывался.

Основные денежные потоки, характеризующие деятельность данного подразделения предприятия в случае самостоятельной реализации рассматриваемого проекта (по полугодиям), представлены в табл. 1.

С учётом сезонности затрат и поступлений чистые выгоды предприятия от производственно-сбытовой деятельности положительны по итогам каждого 1-го полугодия и отрицательны во втором. За трехлетний расчётный период в целом это обеспечивает превышение выгод над затратами в размере +1500 д.е. (в постоянных ценах) даже с учётом расходов на замену оборудования на сумму 900 д.е. Номинально инвестиционные затраты окупаются уже в 1-м полугодии 2-го года расчетного периода. Предварительно оценку эффективности деятельности предприятия за расчётный период можно считать положительной. Но даже формальный расчёт накопленного сальдо говорит, что указанных средств на его реализацию недостаточно. Минимальное значение отрицательно (-100 д.е.).

Но для проверки финансовой реализуемости детализации расчётов по полугодиям явно недостаточно. То же самое можно сказать о расчётах по кварталам и даже по месяцам, что рекомендует Россельхозбанк

Вывод по этапу 1: планируемая деятельность предварительно оценивается как эффективная (сумма выгод больше суммы затрат), но финансовая реализуемость намеченных действий остаётся под вопросом: где и на каких условиях инициатор может найти необходимые средства.

2.2. Этап 2 – оценка деятельности предприятия-инициатора при использовании сочетания собственных средств и кредита («после финансирования»)

Если учесть, что банки предпочитают не брать на себя все риски, связанные с проектами, и кредитуют только какую-то часть инвестиционных затрат (например, на 2/3), то инициатор к началу проекта должен располагать собственными накоплениями в размере не менее 345 д.е. (1/3 * 1035 д.е.). Рассмотрим последствия такого финансирования того же проекта с позиций инициатора. В таблице 2 приведены исходные параметры кредитования и ожидаемые в результате денежные потоки инициатора.

Кредит в планируемом размере (690 д.е.) должен быть возвращён за 4 шага (полугодия). При этом на первый шаг распространяется отсрочка погашения основного долга. Выплачиваются лишь проценты от суммы долга (20% годовых или 10% за полугодие от 690 = 69 д.е.). Далее за оставшиеся 3 шага должен быть полностью возвращен долг с выплатой процентов, размер которых сокращается по мере погашения основного долга. Таким образом формируется денежный поток чистых выгод от финансовой деятельности. Его влияние на результат деятельности инициатора отрицательно.

Сумма чистых выгод, определенная «до финансирования», сократилась на размер процентных платежей (+1500 д.е. -207 д.е. =1293 д.е.). Но в целом поступления превышают расходы, что характеризует деятельность как эффективную. С учётом собственных накоплений инициатора эта деятельность для него одновременно финансово реализуема.

Вывод по этапу 2: планируемая деятельность предварительно оценивается как эффективная (сумма выгод больше суммы затрат на 1334 д.е.), к тому же она финансово реализуема в случае наличия у инициатора свободных собственных средств в размере не менее 345 д.е. и получения кредита на сумму 690 д.е. на рассмотренных условиях. Инициатор может рассчитывать, что его бизнес-план будет принят к рассмотрению и получит одобрение со стороны потенциальных партнёров.

Обращаем внимание на примечания «предварительно оценивается», к которым вернёмся позже. Пока можно отметить, что с позиции финансирующих организаций предложение принять участие в данном проекте можно считать заслуживающим внимания. Банк достаточно надёжно получает установленный средний рыночный доход, а заемщик без большого напряжения выполняет принятые на себя обязательства, но при этом пока не может оценить влияние проекта на своё благосостояние. Для этого необходимо понять, что ожидает предприятие, если намеченная замена оборудования не состоится по любой причине.

2.3. Этап 3 – сравнение результатов деятельности предприятия-инициатора в случае реализации проекта и при отказе от него – оценка «эффективности проекта»

Допустим, что вследствие отмеченного износа оборудования пропорция между выручкой и текущими затратами уже изменилась в худшую сторону, а в перспективе этот процесс продолжится. При отказе от проекта обновления оборудования денежные потоки предприятия вероятнее всего примут вид, представленный в табл. 3.

Видно, что номинальная сумма чистых выгод предприятия в случае реализации проекта (+1293 д.е.), которая так интересна партнёрам инициатора, фактически складывается из двух частей. Накопления в сумме +600 д.е. никак не связаны с инвестиционной деятельностью. Следовательно, выявленное улучшение (1293 – 600 = +693 д.е.) вызвано именно планируемой реализацией конкретного проекта, положительно влияющего на общий результат деятельности.

Вывод по этапу 3: рассматриваемый проект можно считать выгодным именно для предприятия-инициатора, а не только для его партнёров (как было выяснено на этапе 2)

Предупреждение. Поскольку эффект проекта, рассчитывается как разница между чистыми выгодами предприятия в ситуациях « с проектом» и «без проекта» часто возникает заблуждение: чем лучше ситуация «без проекта», тем хуже оценки самого проекта.

Это недоразумение чаще всего вызвано отождествлением ситуаций «до проекта» и «без проекта». Сравнение денежных потоков субъекта в ситуациях «с проектом» и «без проекта» корректно выделяет вклад анализируемого проекта в один вариант будущего по отношению к другому варианту будущего. Аналогично ситуация «с проектом» будет отличаться от ситуации «после проекта» тем, что влияние побочных обстоятельств при таком анализе должно быть выделено.

Действительно, чем успешнее работает предприятие в настоящее время, тем сложнее повысить его показатели. Перспективные способы повышения эффективности деятельности «отстающих» предприятий определить значительно легче, но нельзя забывать, что показатели, достигнутые к некоторому моменту времени входят в оценку ситуации «до проекта». Каким образом эти результаты войдут в характеристики деятельности будущего времени («без проекта» и «с проектом») зависит от содержания проекта.

Так, если в рассмотренном примере имеющееся оборудование изношено не столь сильно, то показатели деятельности «без проекта» будут значительно выше. Одновременно возможна существенная экономия стоимости оборудования, приобретаемого для замены («с проектом»). Все варианты требуют внимательного рассмотрения и корректного сравнения, а не поспешных заключений на основе отрывочных данных. Одна из задач консультанта состоит в предупреждении об этом инициатора.

2.4. Этап 4 – переход к расчётам в прогнозных ценах

Значительная часть инструктивных материалов финансирующих организаций требует от потенциальных партнёров формирования денежных потоков в прогнозных ценах

В этом случае все индексы удорожания принимаются одинаковыми и определяют «пороговый» уровень, когда минимум накопленного сальдо достигает граничного значения. В нашем примере, где реальные проблемы финансирования инвестиционной деятельности по замене оборудования должны быть решены уже в начале января, типовые схемы анализа по шагам расчётного периода дают мало полезной информации.

Расчёты, представленные в таблице 4, важны для демонстрации алгоритмов расчётов, хотя при внимательном отношении ясно, что инфляционный рост выручки всегда будет отставать от роста не только инвестиционных, но и текущих затрат (сначала произведи, потом продай и получи выручку).

Отдельный расчёт показывает, что темп инфляции, при котором рост инвестиционных затрат подводит к нарушению условий реализуемости, составляет 15%. Размер инвестиций может составить (900 *1,15 = 1035 д.е.), а размер накоплений (при пропорциональном увеличении размера кредита) только покрывает эти затраты (435 + 690 * 1,15 = 1035 д.е.).

Тем не менее, важно понимать сложность прогнозирования инфляционных процессов, затрагивающих одновременно совершенно разные рынки. В нашем случае это рынок льнозаготовительной и обрабатывающей техники, используемых технологических ресурсов, рынок льноволокна, костры и льносемян, труда специалистов нескольких профессий. При этом практически везде наблюдается сезонность спроса и предложения. Здесь показаны основные принципы и приёмы, на основе которых отраслевые специалисты выполняют не только предписанные инструкциями расчёты в прогнозных ценах, но и при необходимости проводят углублённый анализ рисков конкретных проектов. При этом необходимо использовать весь арсенал методов инвестиционного анализа.

Вывод по этапу 4: для определения показателей эффективности и финансовой реализуемости, а также для анализа рисков проекта необходимо формировать денежные потоки с учётом отраслевой специфики. При этом в одних случаях достаточно детализации движения денежных средств по кварталам, полугодиям и даже по годам. В других ситуациях важен учёт конкретных моментов начала и окончания отдельных технологических операций. Основным инструментом, обеспечивающим оценку таких различий, является дисконтирование, без которого все ранее полученные оценки считались предварительными.

Для перехода от расчётов в номинальных величинах к расчётам, учитывающим моменты времени совершения каждой из хозяйственных операций, необходимо определить, с чьих позиций производится оценка. Расчёт в номинальном выражении соответствует позиции субъекта, который не располагает альтернативными вариантами роста своего благосостояния (кроме анализируемого проекта), но и инфляция на него не влияет. Для него не имеет значения, когда конкретно будут осуществлены затраты и/или когда поступит выручка. По этой причине с его позиции можно суммировать деньги, относящиеся к разным моментам времени без каких-либо поправок, т. е. в номинальном выражении. При этом не стоит забывать, что в реальности такие деньги существовали во времена плановой экономики при практическом отсутствии инфляции. В современных условиях любые деньги (в кошельке, на карточке или на счётах) в той или иной степени подвержены инфляции. Деньги, не меняющие своей покупательной способности в течение расчётного периода, – это всего лишь удобная и полезная, но условность.

Для предпринимательской деятельности, тем не менее, типичен реальный прогресс или развитие, опережающее инфляцию. Иными словами, предприниматель «завтра» должен стать реально богаче, чем в текущий момент («сегодня»). Соответственно, должно изменяться его отношение к любым реальным поступлениям или расходам.

Характеристику таких изменений принято называть ставкой дисконта (Rate). Значение этого показателя, отражающего возможности развития, альтернативные оцениваемым проектам, у каждого хозяйствующего субъекта своё, но при подготовке бизнес-планов для потенциальных кредиторов целесообразно изучить их рекомендации

В дальнейших расчётах для наглядности использоваться округлённое значение ставки дисконта 4% за шаг (полугодие). В соответствии с этой величиной вычисляются значения сложного процента, характеризующие рост накоплений, альтернативный проекту, и коэффициенты дисконтирования – поправки для приведения в сопоставимый вид величин, относящихся к разным моментам будущего. В нашем случае сравнение результатов суммирования элементов денежного потока чистые выгоды предприятия в ситуации «без проекта» без дисконтирования (+600 д.е.) и с дисконтированием при заданном значении Rate (+509,5 д.е.) показывает, что каждый из оценивающих эту деятельность субъектов должен относиться к её результатам с учётом именно своих альтернатив. При этом тот, кто имеет возможность наращивать своё благосостояние в среднем по 4% за полугодие, понимает, что через 3 года он будет реально более обеспеченным, чем сейчас на 26,5%. Реально – означает по покупательной способности, а не по номинальной наличности, которая возрастёт не только благодаря его предпринимательской деятельности, но и благодаря инфляционным процессам.

В частности, расчёт показывает, что деятельность при отказе от проекта («без проекта») обеспечит ему возможность приобрести через два года нужные ему товары или услуги в объёме, который сегодня обошелся бы ему в 510 д.е. Известно также, что через полтора года предстоят расходы в объёме, который сегодня потребовал бы от него 310 д.е. При этом один субъект понимает, что покрыть предстоящие расходы он может, пустив сегодня в рост сумму, равную 0,8890 необходимых в будущем 310 д.е., т. е. 275,6 д.е. Динамика накопления такова: 275,6 * 1,04 = 286,6; 286,6 * 1,04 = 298,1; 298,1 * 1,04 = 310,10. Три полугодия по 4% обеспечат накопление из 275,6 д.е. 310,0 д.е. По этой причине данный хозяйствующий субъект может считать, что для него 275,6 д.е. сегодня равноценны 310,0 д.е. через три полугодия и наоборот. Такая логика связывает все дисконтированные и недисконтированные значения с позиции субъекта, альтернативные возможности которого, соответствуют rate = 4% за полугодие (таблица 5).

У другого субъекта (при Rate = 0) нет оснований считать будущие доходы и расходы менее ценными, чем в настоящее время. С его точки зрения между ними не может быть принципиальной разницы, поскольку благосостояние данного субъекта со временем не меняется.

Как было отмечено, практически каждый хозяйствующий субъект располагает какими-то возможностями и не обязан заниматься реализацией проектов. Но если проект оценивается выше доступных альтернатив, он считается эффективным и заслуживает внимания. Для таких проектов сумма дисконтированных чистых выгод должна превышать значение аналогичного показателя в ситуации «без проекта». Например, результат оценки деятельности в ситуации «с проектом» «после финансирования» с позиции предпринимателя с нулевой ставкой дисконта составляет +1293 д.е. (табл. 2), а ситуацию «без проекта» тот же субъект оценивает как +600 д.е. (табл. 3). Там же приведен расчёт эффекта как разницы между этими результатами и денежный поток «прирост чистых выгод», при суммировании элементов которого получается тот же итог (1293 – 600 = +693 д.е.) и одновременно легко отслеживается динамика процесса окупаемости.

Если же альтернативы, доступные инициатору проекта не нулевые, то необходим расчёт дисконтированных потоков. Реальная ставка дисконта конкретного субъекта зависит от множества обстоятельств (рентабельности производства, распределения прибыли и проч.). Не уточняя, можно использовать описанную методику, по которой округлённо значение Rate = 4% за полугодие. При таком расчёте основной показатель эффективности деятельности данного предприятия «с проектом» «до финансирования» (Net Present Value – NPV – чистая текущая стоимость) составит +1736,3 д.е. (таблица 6). Аналогичный показатель деятельности «без проекта» будет равен +509,5 д.е., а разница между этими значениями, т.е. NPV проекта составит +1226,8 д.е (округлённо +1227 д.е.).

Пример, положенный в основу статьи, и другие подобные ему иллюстративные материалы, могут использоваться при консультировании специалистов предприятий-инициаторов инвестиционных проектов, поскольку при всех своих упрощениях и округлениях с их помощью может быть охвачен достаточно широкий спектр сложных вопросов: оценка реализуемости и эффективности, оценка деятельности и оценка проекта, учёт ситуации «без проекта», расчёты в постоянных и прогнозных ценах, дисконтирование с позиции разных участников инвестиционной деятельности.

В частности, рассматриваемый проект можно считать эффективным не только чисто номинально, но и с учетом наличия у инициатора достаточно серьёзной альтернативной возможности наращивать своё состояние по 4% за каждое полугодие (в ценах, очищенных от инфляции). При этом положительно оцениваются как общий результат деятельности предприятия за расчётный период, так и вклад рассматриваемого проекта в этот результат.

Дополнительный расчёт показывает, что и при более высоких альтернативах проект сохраняет преимущество перед ними. К сожалению, лучшим доказательством было бы сравнение значений Rate инициатора и внутренней ставки доходности или IRR проекта, но в данном случае расчёт IRR невозможен из-за того, что мы имеем дело со знакопеременными денежными потоками чистых выгод (+/-/+/-/+/-) и приростов чистых выгод (-/+/-/+/-/+). Но даже если перейти к другой трактовке Rate (не лучшая из доступных альтернатив, а минимально приемлемая для участника альтернатива), то данный проект сохраняет своё превосходство. Так, при Rate = 100%, что соответствует почти фантастической возможности удваивать своё состояние на каждом шаге, значение NPV деятельности и NPV проекта остаются положительными.

Инициатор проекта и его потенциальные партнёры должны, опираясь на консультационную поддержку, скрупулёзно оценивать реализуемость своих планов и их эффективность не только для финансирующих организаций, но и для самих себя. Для этого недостаточно расчётов, которые предписаны инструкциями по разработке официальных бизнес-планов проектов. Важно каждому участнику сравнить результаты своей деятельности, ожидаемые в ситуациях «с проектом» и «без проекта». Образцом такого сравнения и учёта имеющихся альтернатив может служить пример льноводческого проекта, рассмотренный в данной статье.