1. Введение

Глобальный рынок цифровых финансовых активов (ЦФА) прошел долгий путь от маргинального эксперимента до многотриллионного сегмента мировой экономики, привлекающего внимание институционных инвесторов, корпораций и государственных органов. Возникновение подобного понятия ознаменовало собой появление принципиально новой парадигмы финансовых отношений, основанной на децентрализации, криптографии и распределенных реестрах. Однако инновационный потенциал ЦФА неразрывно связан с комплексом уникальных и масштабных рисков, которые бросают вызов традиционным и привычным системам финансового надзора и правового регулирования [1].

Актуальность представленного исследования обусловлена всё возрастающим несоответствием между динамичным развитием технологий в области цифровых финансовых активов и сравнительно неспешным процессом создания соответствующей нормативной базы. Данная рассинхронизация порождает неопределенности, увеличивающие риск мошеннических действий, рыночных манипуляций и системных кризисов, подобных краху проектов Terra/Luna или банкротству криптоплатформы FTX. Негативные последствия подобных происшествий оказывают влияние не только на прямых участников рынка, но и генерируют риски для финансовой устойчивости государств и снижают доверие к инновационным активам в целом [2].

Цель — проведение всестороннего анализа рисков, связанных с развитием ЦФА, классификация этих рисков, оценка эффективности мер по их нивелированию в ведущих зарубежных юрисдикциях, и выявление тех категорий существующих рисков, которые остаются труднорегулируемыми или практически неустранимыми в рамках существующих подходов. 

Задачи:

1. Разработка многоуровневой классификации ключевых рисков рынка ЦФА, выделение финансовых, правовых и технологических категорий.

2. Проведение анализа регуляторных подходов к нивелированию данных рисков в Евросоюзе, США и ключевых азиатских юрисдикциях.

3. Выявление пробелов и «белых пятен» в современных регуляторных рамок. 

4. Идентификация и анализ фундаментальных рисков, устойчивых к регулированию (как правило, в силу технологичной или трансграничной природы).

Объект исследования — рынок цифровых финансовых активов как новая и динамичная составляющая глобальной финансовой системы. 

Предмет — риски, имманентно присущие данному рынку и зарубежные практики (модели) их правового регулирования.

2. Методы и принципы исследования

В основе данного исследования лежит комплексный методологический подход, включающий в себя: системный анализ, направленный на выявление взаимозависимостей между различными категориями рисков; сравнительно-правовой анализ, используемый для оценки и сопоставления эффективности разнообразных подходов к регулированию; а также метод синтеза, служащий для формулировки заключительных умозаключений и выработки практических рекомендаций.

3. Основные результаты

3.1. Классификация и анализ ключевых рисов рынка ЦФА

Для начала скажем о том, что рынок ЦФА порождает уникальный ряд определенных рисков, который можно систематизировать по трем основным категориям [3].

Финансовые риски. Цифровые финансовые активы, особенно те, что не подкреплены реальными активами, такие как Биткоин и Эфириум, характеризуются крайне нестабильными ценами. Их рыночная стоимость подвержена значительным колебаниям, исчисляемым десятками процентов, за короткий временной промежуток. В силу этого они представляют собой инструменты с высоким уровнем спекулятивности, что делает их неподходящими для инвесторов, придерживающихся консервативной стратегии, и увеличивает риск быстрой потери стоимости [4]. Кроме того, децентрализованный и фрагментированный характер торговли на многих площадках делает рынок ЦФА крайне уязвимым для всевозможных манипуляций — фиктивых ордеров, торговли между аффилированными лицами. Также существует определенный риск трансмиссии. Усиливающаяся взаимосвязь между рынками цифровых финансовых активов и традиционными финансовыми площадками, такими как фондовые индексы, формирует механизм распространения потрясений. Проблемы в сфере ЦФА могут вызвать отток капитала и панические настроения на обычных рынках, и аналогично, события на традиционных рынках могут негативно отразиться на ЦФА.

Упомянем и о стейблкоинах. Стабильные криптовалюты, которые позиционируются как надежное убежище, сами таят в себе существенные опасности. Алгоритмические «стейблы» (подобные UST) подвержены риску утраты доверия и массовому изъятию средств пользователями (аналогично банковской панике). В свою очередь, обеспеченные стейблкоины (такие как USDT и USDC) сталкиваются с угрозой неадекватного, недостаточно прозрачного или рискованного обеспечения (например, через коммерческие ценные бумаги или облигации). Кроме того, существует риск, связанный с контрагентом, а именно вероятностью банкротства организации, выпустившей стейблкоин [5].

Правовые и регуляторные риски. Неопределенность правового и регуляторного поля криптовалют является заметной проблемой. Отсутствие в большинстве государств однозначной классификации их юридического статуса (товар, ценная бумага или другой вид собственности) порождает трудности в сферах налогообложения, правопреемства, взыскания и выбора применимого законодательства в международных конфликтах. Мнимая анонимность блокчейн-технологий привлекает злоумышленников, усложняя выполнение норм, направленных на борьбу с легализацией преступных доходов и финансированием терроризма, особенно при учете использования сервисов, запутывающих транзакции.

Дополнительные опасности связаны с защитой интересов пользователей, поскольку операции необратимы, а децентрализованные системы не располагают централизованной поддержкой, лишая тем самым клиентов защиты при допущении ошибок или столкновении с мошенническими действиями. Налоговые обязательства также становятся более сложными из-за проблем с установлением точного момента возникновения налогооблагаемой базы и различий в подходах в разных странах, создавая дополнительную нагрузку как на пользователей, так и на налоговые органы [6].

Технологические и операционные риски. В цифровом пространстве активов операционные риски тесно переплетены с угрозами кибербезопасности. Это выражается в уязвимостях смарт-контрактов, провоцирующих прямые финансовые потери, атаках типа 51% на блокчейны, работающие по принципу доказательства работы, когда злоумышленники получают контроль над транзакциями, и взломах централизованных криптовалютных бирж, являющихся уязвимыми узлами. Печально известные примеры Mt. Gox и Coincheck служат ярким напоминанием о потенциальном ущербе, достигающем миллиардов долларов.

Другая проблема — риск чрезмерной концентрации, идущий вразрез с заявленной децентрализацией. Контроль над сетями нередко находится в руках небольшого числа игроков, будь то майнинговые пулы в сети Bitcoin или крупные держатели токенов, включая основателей и первых инвесторов.

Ключевой проблемой остается риск необратимой потери доступа к цифровым активам. Поскольку подтверждение права собственности основывается исключительно на владении приватным ключом или seed-фразой, их потеря означает полную и окончательную утрату всех средств. В данной системе отсутствует централизованный орган, способный восстановить утерянный доступ или произвести возврат средств.

3.2. Зарубежный опыт регулирования рисков: успехи и провалы

Перейдем непосредственно к ответам регуляторов на вышеупоямнутые риски. Отметим, что каждое решение, в первую очередь, зависит от юрисдикции определенного региона. 

Евросоюз. Регламент Евросоюза о рынках криптоактивов (MiCA) является наиболее амбициозной и комплексной попыткой регулирования индустрии на сегодняшний день. Приведем таблицу, где укажем нивелированные риски и то, каким образом решаются данные проблемы [8].

Тем не менее не все ситуации остаются разрешенными. Области децентрализованных финансов (DeFi), уникальных токенов (NFT) и операций, не связанных с обслуживанием сторонних клиентов, намеренно выведены за рамки регулирования MiCA. В результате, существенная часть рынка криптовалют остается вне зоны прямого законодательного контроля.

США. В Соединенных Штатах нет унифицированного общегосударственного законодательства, касающегося цифровых финансовых активов. Контроль над этой сферой распределен между различными ведомствами, такими как Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) и Сеть по борьбе с финансовыми преступлениями (FinCEN). Они применяют к ЦФА уже существующие законы, что порождает неразбериху и несогласованность в правовом поле. Данные представлены на таблице 2 [9].

Основная сложность заключается в существенной размытости правового поля. Нечеткость в определении, относится ли рассматриваемый актив к категории ценных бумаг (согласно критериям теста Хауи), параллельный контроль и противоречия между регулирующими органами сдерживают развитие новых технологий и стимулируют перенос предпринимательской деятельности в другие страны. Вместо упреждающей стратегии делается ставка на реагирование по факту.

Азиатские юрисдикции (Сингапур и Япония). Азиатские страны часто выбирают более прагматичный подход, зачастую фокусируясь на лицензировании и AML. Среди общих черт стоит отметить, что соблюдение регуляторных требований и норм жестко контролируются, но отличается уровень проникновения ЦФА на рынки различных государств. Тогда как ряд стран активно признает криптовалюту как законное платежное средство, в ряде других запрещено ICO и торговля криптовалютой на биржах. Стоит также отметить, что данный регион лидирует в области разработки и внедрения новых решений на основе блокчейна. Данные представлены в Таблице 3.

Подобно подходам, применяемым в других странах, нормативное регулирование в первую очередь затрагивает централизованные платформы, такие как биржи и брокерские компании. Децентрализованные финансовые (DeFi) протоколы либо не подвергаются непосредственному контролю, либо регулируются лишь косвенно, по остаточному принципу.

Также приведем таблицу со сравнительным анализом всех регуляторных подходов. 

3.3. Неустранимые и труднорегулируемые риски

Несмотря на совершенствование нормативно-правовой базы, некоторые виды угроз продолжают успешно обходить стандартные инструменты государственного надзора.

Технологические риски. Центральный постулат публичных блокчейнов — бесповоротность расчетов. Ни одна контролирующая организация не имеет права отменить ошибочно выполненную или злонамеренную транзакцию. Это создает существенную угрозу операционной деятельности для обычных пользователей. Значительное количество проектов, декларирующих свою децентрализованность, в реальности управляются ограниченным кругом лиц, включая разработчиков или инвесторов, которые располагают административными ключами или преобладающим числом токенов. Регулирующим органам становится сложно выявить истинный центр управления.

Квантовая угроза. Современная инфраструктура большинства блокчейнов основана на ассиметричной криптографии, уязвимой перед атаками с использованием мощных квантовых компьютеров. В настоящее время традиционные алгоритмы шифрования могут быть взломаны путем факторизации больших чисел или вычисления дискретных логарифмов. Возможные подходы к решению этой угрозы включают:

– Использование постквантовой криптографии, основанной на решетчатых структурах, кодах коррекции ошибок и хэш-функциях;

– Постепенное обновление существующих сетей с внедрением квантово-защищенных технологий.

– Сотрудничество исследовательских центров и технологических компаний для повышения уровня защиты экосистемы.

Риски PoS-консенсуса. Механизм Proof-of-Stake стал популярным решением проблем масштабируемости и энергоэффективности классических блокчейнов. Однако этот метод имеет ряд потенциальных недостатков, в числе которых можно выделить возможность концентрации капитала («whale effect»), который приводит к доминированию отдельных крупных держателей стейкинговых ресурсов, политический риск, связанный с тем, что крупные игроки могут объединяться и создавать между собой коалиции, влияющие на принятие важных решений, а также проблема Nothing at Stake («Ничего-на-кону»), возникающая ввиду того, что в отличие от PoW-консенсуса, где майнеры тратят реальные ресурсы на создание мощности, что рождает экономическое препятствие для атак и мошенничества, поскольку злоумышленникам приходится тратить средства на приобретения оборудования и использование ресурсов, в PoS-консенсусе майнинг заменяется процессом валидирования блоков участниками сети (валидаторами). Они предлагают блоки пропорционально количеству криптовалюты, которой они владеют (ставки). И ввиду того, что процесс создания блока не требует значительных ресурсов, возникает возможность и желание создавать альтернативные цепочки блоков параллельно основной цепи. Если атака успешна, то валидатор ничего не теряет, потому как реальных затрат на поддержание альтернативной цепочки нет. Иными словами у валидаторов возникает стимул поддерживать одновременно несколько конкурирующих ветвей блокчейна в погоне за большей наградой. И в случае когда одна из ветвей окажется недействительной, валидаторы потеряют только виртуальные ресурсы, а затраты на запуск атаки будут минимальны. Возникновение таких ситуаций ставит под угрозу безопасность всей системы, делая ее уязвимой перед различными видами атак. 

Так, последствия вышеуказанных рисков могут проявляться в атаках на расщепление цепи, когда валидаторы будут создавать хаос и разногласия среди участников касательно истинности главной цепи при попытках создания параллельных ветвей, потере доверия пользователей из-за риска появления конфликтующих версий блокчейна и снижения уверенности в надежности сети, а также злоупотреблении вознаграждением ввиду отсутствия риска у валидаторов. 

Среди возможных способов устранения указанных рисков можно выделить: 

– Подтверждение доли владения и повышение требований к минимальной сумме залога для включения в процесс голосования.

– Создание многоуровневых систем голосования, включающих делегатов и представителей мелких акционеров.

– Применение экономических стимулов и штрафов для исключения недобросовестного поведения участников.

Проблема трансграничности и конфликта юрисдикции. Криптовалютные активы по своей сути не ограничены географическими рамками. Пользователь, находясь в одной стране, способен использовать протокол, созданный в другой, функционирующий на серверах, расположенных в третьей стране, и оперирующий токенами, эмитированными в четвертой.

В силу этой глобальной природы, регулирование отдельной национальной юрисдикцией сталкивается с трудностями. Ограничительные меры, введенные одним государством (например, блокировка), легко обходятся благодаря использованию VPN-сервисов и децентрализованных платформ.

Как следствие, возникает регуляторный арбитраж: компании будут стремиться к регистрации и ведению деятельности в странах с наиболее благоприятным правовым режимом. Это нивелирует попытки отдельных государств усилить контроль над индустрией цифровых активов.

Проблемы регулирования децентрализованных экосистем. Это представляет собой наиболее трудную задачу для любого контролирующего органа.

Отсутствие единого управляющего лица: Как применять нормативные акты, если управление протоколом рассредоточено среди держателей токенов через систему голосования (DAO), а исполнение кода происходит автоматически на множестве компьютеров по всему миру? Отсутствует генеральный директор, нет зарегистрированного юридического адреса.

Вопрос об ответственности: Кто отвечает за ущерб, возникший в результате эксплуатации уязвимости смарт-контракта? Программисты? Владельцы токенов управления? Ликвидаторы? Существующие правовые рамки не предлагают готовых решений для подобных ситуаций.

Социально-экономические риски. Для надежной эксплуатации цифровых финансовых активов (ЦФА) необходимы развитые технические навыки и опыт в сфере финансов. Типичный потребитель зачастую не обладает достаточным пониманием механизмов функционирования личных криптографических ключей, смарт-контрактов и не способен адекватно оценить сопутствующие риски. Неодинаковые возможности в плане доступа к технологиям и необходимой информации способны усилить существующую дифференциацию в имущественном и социальном плане.

4. Заключение

Анализ показывает, что сфера цифровых финансовых активов представляет собой сложную систему взаимосвязанных опасностей, которые обусловлены технологическими особенностями, такими как децентрализация, анонимность, неизменность транзакций и глобальный охват. Мировые регуляторы отреагировали на это разносторонне. Евросоюз предложил наиболее систематизированный и упреждающий подход через Регламент MiCA, сосредотачиваясь на уменьшении рисков в централизованном сегменте рынка путем регулирования эмитентов и поставщиков услуг. США выбрали метод фрагментированного правоприменения, который, несмотря на эффективность в борьбе с прямым обманом, создает правовую неопределенность, сдерживающую развитие легитимных инноваций. Азиатские страны уделили больше всего внимания финансовой стабильности и борьбе с отмыванием денег за счет лицензирования. 

Однако главным выводом является то, что значительная часть рисков остается не урегулированной или плохо регулируемой. К ним относятся технологические риски (необратимость), системная проблема трансграничности, стимулирующая регуляторный арбитраж, и, самое главное, вызов децентрализации (DeFi, DAO), для которого традиционные регуляторные инструменты не применимы.

Таким образом, будущее эффективного регулирования рынка ЦФА заключается не в действиях отдельных стран, а в развитии сотрудничества в рамках таких организаций, как G20, ФАТФ, МВФ и Банк международных расчетов (BIS). Необходима разработка общих принципов, стандартов и технических протоколов. 

Развитие эффективных механизмов международного взаимодействия позволит снизить существующие риски и повысить доверие к рынкам цифровых активов. Среди ключевых направлений международного взаимодействия относятся: 

1. Разработка единых стандартов KYC/AML. Необходимость внедрения единых глобальных подходов к идентификации клиентов и борьбе с отмыванием денег обусловлена различиями национальных законодательств. Единая система должна включать ряд обязательных компонентов: общедоступные базы данных для проверки контрагентов, автоматизированные системы мониторинга подозрительных транзакций, обмен информацией между государствами-членами международных организаций.

2. Механизмы трансграничного обмена информацией. Создание эффективной структуры обмена данными между странами станет важным фактором снижения юридических рисков и улучшения прозрачности рынка при обеспечении гармонизации национальных законов, касающихся персонализации данных, организации проведения рабочих групп на уровне компетентных органов государств-участников на регулярной основе, а также при поддержке единого формата представления отчетов и статистических данных.

3. Интеграция технологий распределенного реестра (DLT). Использование DLT-технологий позволит ускорить процессы верификации и регистрации сделок, снижая затраты на обслуживание и увеличение скорости обработки операций. Проиллюстрировать успешные практики можно на примере проекта Pan-EuropeanPayment System Initiative (PEPSI) Европейского Союза и Cross-Border InteroperabilityFramework (CIF) Банка Англии и швейцарского Национального банка. 

Так, международное сотрудничество станет ключевым элементом обеспечения устойчивого роста рынка цифровых активов, создав основу для сбалансированного сочетания свободы предпринимательства и адекватного и актуального регулирования. 

Помимо этого, регуляторам следует переходить к более гибкому, основанному на принципах и ориентированному на результат подходу, а также активно инвестировать в развитие собственных технологических компетенций (RegTech, SupTech) для надзора за сложными децентрализованными системами. Только такой комплексный подход позволит одновременно удерживать системные угрозы и развивать инновационный потенциал цифровых активов.

The additional file for this article can be found as follows: